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诺亚财富:货币政策维持稳健 去杠杆化尚未真正开始

2019-10-09 15:03:20来源:励志吧0次阅读

报告摘要:

通过事件研究法,我们分析了中国新增信贷与CPI的关系,发现CPI从阶段性低点回升至2%水平的时间间隔在逐步缩小。这表明,在市场作用下,银行宽松性货币刺激的时间逐步被压缩。

通常,经济下行时伴随着企业负债(杠杆)率的下降。但2010年末至2012年3季度,从上市公司数据来看,一些占比大的行业、整体经济的负债率却仍在提高。这与GDP走势相反,也不支持信贷扩张刺激。

反观泰勒公式的缺陷,CPI和GDP作为货币政策主要指标变量在趋于均衡的发达经济体可能适用,但在发展中国家则不同。其可能无法反馈真实的去杠杆化,并加剧资产泡沫。

从CPI压缩货币扩张空间来看,预期未来的货币政策仍将维持稳健,信贷刺激拉动真实GDP的边际性降低。从资产负债率来看,一些行业及整体经济真正的去杠杆化尚未开始。

一、对信贷刺激政策效果的事件研究

货币政策的主要目标是维护宏观经济的稳定增长,使通胀保持稳定的低水平,避免经济大幅波动或衰退等。由于中国主要商业银行可以获得固定的高额存贷款利差,同时政府几乎背书了银行的风险,因此这些银行有极强的发放贷款动力。

因此,中国政府流动性释放的一个重要指标反映在新增贷款的增速上。通过这个指标,我们可以观察和研究宏观经济刺激性政策作用在各项指标上的效果。

图1:新增贷款累积同比与CPI、GDP同比增速

图1:新增贷款累积同比与CPI、GDP同比增速

如图1所示,CPI的阶段性低点往往对应新增贷款增速的上升区间,这类时点,货币宽松政策的空间较大。银行获得贷款指标,已开始提前释放流动性,并通过货币机制使CPI逐步回升。当CPI上升至较高水平后,货币宽松逐步退出,反应在图1中。CPI的高点往往对应新增贷款的低水平。

表1:CPI在信贷刺激后的反弹

表1:CPI在信贷刺激后的反弹

在表1中,我们利用事件研究法列出了2000年1月至今,在宽松环境刺激下的CPI反弹路径。举例来讲,2002年4月,CPI同比为阶段性低点1%,至2003年11月,CPI在阶段性低点后首次达到或超过2%的水平,历时19个月。

不难发现,CPI从阶段性低点回升至2%水平的时间间隔在逐步缩小。也就是说,银行宽松性货币刺激的时间正逐步被压缩。我们发现2012年10月CPI的可能性低点已经难以降到1%以下的水平,为1.7%。

这反映了客观市场对流动性释放政策的自适应性修正。我们将分析产生这种流动性政策空间被压缩现象的原因。

二、宽松政策效用降低的原因

一个原因是市场并没有进行充分的去杠杆化,以至于货币刺激的时机过早,使CPI提前回升。为此我们选取了按照行业分类的上市公司,并观察行业的资产负债率水平。

“杠杆化”指的就是借债进行投资运营,以较少的本金获取高收益。这种模式在经济向好时被企业所采用。相反,“去杠杆化”是指企业通过抛售资产等方式降低负债。这个过程造成了大多数资产价格如股票、债券、房地产的下跌,往往发生在经济下行时期。通常,杠杆率与资产负债率同向变化,负债率越高,杠杆率越大。

可以发现,占工业增加值排名第一位的制造业,总体杠杆水平大致稳定。部分时候,制造业负债率变化跟随新增信贷规模的变化,09年增加,10年减少。但2011年至2012年3季度,制造业负债率一直上升。

占工业增加值排名第二位的房地产业,2007年末至2012年3季度,资产负债率均不断上升,杠杆率一直在升高。采掘业与房地产业类似,2008至2012年3季度一直在上升。

2009年末至2012年3季度,在所有行业中,将杠杆率连续上升的行业也用底纹标记,占总数约24%。考虑到行业占比,预计2010-2012年3季度,实体经济的负债水平不断上升,并没有出现经济下行时的去杠杆现象。同期,主要的制造业和房地产业存货周转时间增长。这也表明信贷刺激的周期性与实体企业去杠杆并不相反,这种信贷扩张更多是一种行政命令,而不是企业去杠杆后复苏带来的自发需求。

因此,根据资产负债率,我们认为一些行业及整体经济真正的去杠杆时点可能并未到来。同时,货币宽松的必要性较低,空间被压缩。

图2:新增贷款中的短期和中长期融资占比

图2:新增贷款中的短期和中长期融资占比

如图2所示,2012年上半年以来,从贷款占比来看,短期贷款及票据占比处于高位并稳定,这支持企业的负债率仍高,而中长期投资占比稳定于低位,长期投资的意愿较低。2012年下半年,流动性释放后,短期贷款占比没有出现大幅下降的情况。居民户贷款占比也不断提升,这与房地产泡沫继续扩大有关。

通常来说,在货币政策的期望函数中可能不包含企业去杠杆的参数,但这从一个侧面反映了泰勒公式的不完善性。CPI和GDP增速并不能有效反映实体企业的负债水平变化趋势。由于中国货币存量居世界第一,信贷扩张的影响较为敏感,CPI和GDP均可能受其影响而产生大幅波动。

信贷扩张政策的时间被压缩,与我们2012年3月《食品通胀与货币幻觉》报告中提到的结论相符。货币政策并非经济增长的发动机,通过指令来释放流动性的效果将被市场逐步消化。在日本80年代末,大量的过剩资金被注入到股市和不动产,并逐一催生了巨大的泡沫。虽然日本也采用了大量兴建基础设施的办法,但通胀的游戏难以长久持续,日本很快陷入长期的去杠杆化。

2012年下半年以来,由于收入分配结构对消费的制约,继续经济刺激的观念有所回潮。利率非市场化下,信贷规模扩张的利益诱惑是银行的固有特性。此外,新近的非银行融资渠道也开始发挥威力,制度性货币扩张难以被抑制,社会融资规模激增。一旦杠杆化的趋势逆转,资产价格将大幅下跌。

从CPI压缩货币扩张空间来看,预期未来的货币政策仍将维持稳健,信贷刺激有效性降低,一些行业和整体经济的去杠杆化尚未真正开始。

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